Joshua Kushner氏、AI熱がベンチャー投資の規律を弱める可能性があると警告

Why it matters

Kushner is defining Thrive's concentrated model as AI tests investors' pricing discipline. Thrive Capital is an OpenAI investor, while Thrive Holdings separately partners with OpenAI through embedded teams, products and services.

Joshua KushnerはThrive Capitalの最初の投資家向けレターを用いて、人工知能に対する熱狂がベンチャーの判断力を弱める可能性があると警告した。同社がOpenAIを支援し、その運営関連会社が同AI研究所をオーナーとしている投資家からの痛烈な主張だ。

TechCrunchが金曜日に報じたところによると、KushnerはAIの機会は過小評価しにくいと述べた上で、投資家が技術の漸進的な変化に注力しすぎて、その技術がどこへ向かうかを考えていないと批判した。彼の懸念は、興奮が価格、ポートフォリオ構成、そして強いビジネスを健全な投資と切り離す意欲にどのように影響するかに集中している。

Kushnerは2009年にThrive Capitalを設立し、集中化されたクロスステージ戦略を軸にニューヨークの投資会社を築いた。彼はHarvardで学士号と経営学位を取得し、後に2012年10月にOscar Healthを共同設立し、同社では現在も副会長および取締役を務めているとOscarの企業プロフィールに記されている。そのオペレーターとしての経験はこのレターの議論に重要だ。Kushnerはベンチャーキャピタルを、あらゆる技術トレンドへの露出を追い求めるのではなく、少数の創業者との長期的な関係と位置づけている。

規律の主張

Kushnerが標的にしているのはAIをめぐるベンチャーの振る舞い、特に新しいモデルや能力、アプリケーションカテゴリを追いかけるプレッシャーだ。Bloombergは推計したところによれば、各ファンドの資金の約90%が上位15件の投資に投入されているという。

その集中はKushnerの警告に明確な戦略的目的を与える。Thrive Capitalは、競合他社が急速に新しいAI企業に資金を投入している時でも、選択性を特徴として限定出資者（limited partners）や創業者に見てもらいたいと考えている。Bloombergのレター報道で、Kushnerは市場は恐怖と熱狂の間を行き来し、「どちらも判断の代替にはならない」と書いている。

従来のベンチャーにおけるパワーロー（power-law）モデルとの比較が中心だ。多くの投資家は、極端な少数の成功が多数の失敗を補うという前提で大規模なポートフォリオを構築する。Thrive Capitalも例外的な勝者に依存するが、Kushnerはより少数の創業者に対してより多額の資金と注意をコミットすることを主張している。

その違いはレトリックが示すほど大きくはない。ファンドの90%を15ポジションに集中させることは、それでもなおアウトライヤーに依存している。特に複数の持株が大きな評価額を持つ非公開企業である場合はなおさらだ。Thrive Capitalのモデルはエクスポージャーの配分方法と勝者を支援する積極性を変えるものであり、少数の企業が巨大なリターンを生むという依存を取り除くものではない。

Kushnerは説得力ある数字を示す

Bloombergが報じたところでは、Thrive Capitalは650億ドル以上の資産を運用しているとされる。TechCrunchの報道は別に、Kushnerがレターの中で600億ドルの運用資産を開示したと伝えた。KushnerはBloombergの投資家向けレター報道によれば、Thriveのファンド群で総じて41%のグロス内部収益率（gross internal rate of return）を記録し、手数料と費用控除後で33%のネット利回りを報告したと述べている。彼はまた、Thrive Capitalが過去12か月で投資家に10億ドル以上を返還し、今後数四半期でさらに数十億ドルの流動性を生み出す可能性があるとも述べた。

これらのパフォーマンス数値はすべてKushnerがレターで提供したものだ。ポートフォリオ全体のリターンはファンドのヴィンテージ間で大きな差異を覆い隠すことがあり、非公開保有の資産価値は株式が売却または分配されるまで実現されない点にも注意が必要だ。

あるファンドはThrive Capitalの強さと集中の両方を示している。Bloombergは報じたところによれば、2022年に組成された5.16億ドルのアーリーステージファンドは、OpenAI、Anduril、SpaceXへの早期出資後、6月末時点で37億ドル超の評価を受けていた。この報告された利益はKushnerに競合するアプローチに異議を唱える立場を与える。逆に言えば、Thrive Capitalの業績が短いリストの企業が非公開市場価値を維持するか流動化するかに大きく依存していることも示している。

Thrive Capital自身の経営ビジネスは著名な外部資本を惹きつけている。Axiosは報じたところによれば、2023年1月にBob Iger、Henry Kravis、Mukesh Ambani、Jorge Paulo Lemannらの投資家が約3.3%のThrive Capitalを1.75億ドルで取得し、評価額は約53億ドル近辺を示唆した。この取引はKushnerに、彼が現在公に擁護している集中モデルを軸に組織を構築するための追加資本をもたらした。

OpenAIが警告を無視しにくくする

Thrive CapitalとOpenAIの関係は、Kushnerのレターを単なる傍観者からの一般的な警告ではなく、彼がAIをどのように投入するつもりかを示す声明に変える。

2025年12月1日、OpenAIはThrive Holdingsの持ち分を取得したと発表した。Thrive HoldingsはKushnerがオペレーティングビジネスを取得・構築するための車体だ。OpenAIは、自社の研究・プロダクト・エンジニアリングの従業員がThrive Holdingsの各社内で働くと述べ、会計やITサービスから始めるとした。

この取り決めはKushnerの「内部からの」主張を実践に移すものだ。Thrive Holdingsは既存の顧客、業務フロー、ドメインデータを持つ企業を買収し、それらの業務にモデルを適用するためにOpenAIと協働する。Kushnerは、既存の実務者が組織内でAIを使って業界を再構築できると主張しており、ソフトウェアの新規参入者が置き換えるのを待つのではないと述べている。

Kushnerがレターで示した数値によれば、Thrive Holdingsは70社を超える事業を取得し、35人のエンジニアを雇用しているという。彼は、ある会計プラットフォームがエージェントを用いることで税申告を30%速く、98%の精度で作成していると述べ、またITサービス事業ではエージェントがヘルプデスクのチケットの半数を独力で解決できるようにしているとした。これらの運用指標は提供された報告によって独立して検証されたものではない。

OpenAIは出資を持ち分取得として説明したが、割合やガバナンス条件は明示していない。とはいえ、この構造は明確な利害一致を生む。OpenAIの価値が上がればThrive Capitalも恩恵を受け、Thrive HoldingsはOpenAIの人員と製品に直接アクセスでき、OpenAIは多数のオペレーティングビジネス内での展開環境を得ることになる。

この利害一致はKushnerの警告の重要性を高める。Thrive CapitalはOpenAIの投資家であり、Thrive Holdingsは別途OpenAIと企業向けAI導入で提携している。したがってThriveにおける投資規律は、既にベンチャーポートフォリオとオペレーティングカンパニー戦略の重要な位置を占めるAIリーダーにどれだけの資本を投入するかを判断することを含む。

Kushnerが擁護しているもの

Kushnerの最初の投資家向けレターは、Thrive Capitalを創業者中心の機関として定義し、ステージ、セクター、市場サイクルを通じて選ばれた企業を支え続けることができると示している。AIに対する批判はそのアイデンティティを支持するものだ。それは限定出資者に対して、Thrive Capitalが大規模な技術賭けを続けながらも、目下の支配的テーマに結び付けられたすべての企業に資金を供給する圧力に抵抗することを伝えている。

実務上の試金石は、ポジションが大きくなり関係がより相互に絡み合う中で集中が判断力を保てるかどうかだ。OpenAIへのアクセスはThrive CapitalにAIを評価する優位を与え、Thrive Holdingsは展開に直接的な支援を受ける。OpenAIがベンチャーのリターン、オペレーティングカンパニーの改善、そしてThrive Capitalの創業者との関係を支援する場合、独立した価格規律を保つことは一層難しくなる可能性がある。

Kushnerの最も強い指摘は最も単純なものだ：卓越した企業であっても、価格が間違っていれば依然として悪い投資になり得る。Thrive Capital自身のリターンは、これまでのところ集中戦略がKushnerにとって効果的であったことを示唆している。投資家向けレターは、Thrive Capitalが異例に大きな熱狂を維持するインセンティブを持つAIサイクルの中でも、同じ基準を適用することを彼に義務づけている。