Reutersが報じたところによると、Munich ReはAt-Bayを5億7,500万ドルで買収する予定だ。

Why it matters

Reuters reported that Munich Re will acquire At-Bay, but Munich Re's official deal disclosures still show only an investment relationship. The mismatch matters for founders and investors assessing the reported $575 million price against At-Bay's last disclosed $1.35 billion financing valuation.

ロイターが報じたところによると、8月19日、Munich Reは、Rotem IramとRoman Itskovichによって設立されたサイバー保険会社At-Bayを、$575 millionの企業価値で買収すると報じられた。報道は、取引は2027年第1四半期に完了する見込みだと伝えた。

Munich Reの2025年年次報告書は、2025年末時点でAt-Bayへの持分を3.68%保有していると記載している。ロイターは買収条件をMunich Reに帰属させたが、年次報告書は関係を投資として説明したままだった。

ロイターが報じた条件で完了すれば、この取引は早期の戦略的支援者をAt-Bayの所有者に変えることになる。Munich Re Venturesは2020年に同社のHSBファンドを通じてAt-Bayの$34 million Series Bを主導した。At-BayはMunich Reが引受能力も提供したと述べている。

セキュリティと金融の運営者によって築かれた保険会社

IramとItskovichは2016年にAt-Bayを設立した。彼らが抱いた単純な診断はこうだった：中小企業はセキュリティチームを作るよりも速いペースでソフトウェアに依存するようになっており、保険会社はほとんど観測できない技術的リスクを価格設定しなければならなくなっている、ということだ。

Iramは問題を両面から見ていた。At-Bay以前は、K2 Intelligenceでサイバーリスクの実務を構築する手助けをし、McKinseyで働き、イスラエルのUnit 8200でキャプテンを務めた。彼はHebrew University of Jerusalemでコンピュータ工学を学び、その後Harvard Business SchoolでMBAを取得した。

Itskovichは金融とプロダクトのバックグラウンドを持っていた。彼はEburyで金融商品に携わり、Bain Capitalで投資を行い、McKinseyでコンサルティングをした後にAt-Bayを共同設立した。彼もHarvardでMBAを取得している。

彼らの解は、保険とセキュリティ監視を一つの組織の中に置くことだった。At-Bayは保険契約者の外部アタックサーフェスをスキャンし、脆弱性を検出し、その得られた情報を引受とリスク管理に利用する。At-Bayはその後、インシデント対応、マネージド検知・対応、技術的な過失賠償（technology errors and omissions）カバレッジ、専門職賠償保険へと事業を拡大した。

IramはAt-Bayの2020年のシリーズB発表の際に設立時の問題を率直に表現した：「The deck is stacked against small business owners.」（状況は小規模事業者に不利に仕組まれている）。At-Bayの主張は、保険会社は攻撃を防ぐ財務的インセンティブを共有しており、そのことが保険契約の日とクレームが発生する日の間にリスクを監視する理由を与える、というものだった。

そのモデルは以来、サイバー保険全体に広がっている。確立されたキャリアやテクノロジー志向の引受業者は、ますますカバレッジを脆弱性スキャン、自動化された引受、セキュリティサービスと組み合わせている。TravelersはCorvus Insuranceの買収を2024年1月に完了し、ポリシー期間を通じて脆弱性を特定するためのCorvusの技術を引用した。

At-Bayの買収が完了すれば、その統合パターンはさらに進むだろう。サイバー保険会社は引受能力とバランスシートの強さを必要としている。大手保険会社は、新興企業が開発したソフトウェア、クレームデータ、セキュリティ運用に対して関心を示している。

報じられた価格は注意深い読みが必要

ロイターが報じた$575 millionの企業価値は、At-Bayが2021年7月の$185 million Series Dの後に発表した$1.35 billionのポストマネー評価額を大きく下回る水準だ。Icon VenturesとLightspeed Venture Partnersがそのラウンドを共同主導し、Khosla Ventures、MicrosoftのM12、Acrew Capital、Qumra Capital、Glilot Capital、起業家Shlomo Kramer、そしてMunich Re VenturesのHSBファンドが参加していた。

これらの数値は異なるものを測っている。2021年の数値はベンチャー投資で設定されたポストマネーの株式評価額だった。ロイターは報じられた買収数値を企業価値として記述しており、これは資本構成を考慮するものであり、現金、債務、その他の調整を含む詳細なしには株主が受け取る金額を確定することはできない。

2021年の評価額はAt-Bayが公式に開示した最後の資金調達時の評価額として残っている。当時、同社は年間継続保険料が$160 millionに達し、保険料は前年比800%で増加していると述べていた。At-Bayは後に$20 millionのシリーズD追加を行い、合計で$292 millionを調達したと述べている。

ロイターが報じた$575 millionの企業価値からは、取引構造を含む詳細な買収発表がない限り、投資家のリターンや株主が受け取る対価について結論を導くことはできない。

Munich Reは既にフィードバックループを支援していた

At-Bayの戦略的資産は、攻撃と保険価格設定の間のフィードバックループだ。各インシデントは、どの脆弱性、ソフトウェア設定、セキュリティコントロールが金銭的損失と関連しているかについて保険会社に証拠を与え得る。その証拠は引受判断や顧客への助言に影響を与えることができる。

Iramは何年にもわたって、保険がそうしたインセンティブを用いて小規模組織のセキュリティを改善できると主張してきた。このアプローチはまた、ポリシーポートフォリオとクレーム履歴が増えるにつれて再現が難しくなるデータ上の優位性を生む。

Munich Reは既にその仮説に資金を提供し、それを支えるキャパシティを提供していた。其のHSBファンドは2020年のAt-Bayの資金調達に参加し、同社の再保険会社は2025年末時点で3.68%の持分を報告していた。投資家から所有者への移行はその関係を実質的に深めることになるが、今回のレビューのために提供された年次報告書は以前の持分のみを記載しており、買収条件については記載していなかった。