Joshua Kushner 警告：对 AI 的热情可能削弱风险投资的纪律

Why it matters

Kushner is defining Thrive's concentrated model as AI tests investors' pricing discipline. Thrive Capital is an OpenAI investor, while Thrive Holdings separately partners with OpenAI through embedded teams, products and services.

Joshua Kushner 在 Thrive Capital 的第一封给投资者的信中警告称，对人工智能的狂热可能削弱创投判断力——这是一位其公司支持 OpenAI、且其运营关联公司将该 AI 实验室视为所有者的投资者提出的尖锐论点。

TechCrunch 周五报道，Kushner 称 AI 的机会难以言尽，但随后批评投资者只关注增量的技术变化，而没有考虑技术最终会带到何处。他的担忧集中在热情如何影响价格、投资组合构建以及区分一家强大企业与一项合理投资的意愿上。

Kushner 于 2009 年创立 Thrive Capital，并围绕集中且跨阶段的策略打造了这家纽约投资机构。他在 Harvard 获得本科学位和商学学位，后来于 2012 年 10 月共同创办 Oscar Health，并据 Oscar 的公司简介 担任副董事长和董事。Kushner 的运营者经验对信中的论点很重要：他将风险投资呈现为与一小群创始人之间的长期关系，而不是追逐每一个技术趋势的行为。

纪律论点

Kushner 的目标是围绕 AI 的风险投资行为，特别是追逐每一个新模型、新能力和新应用类别的压力。Bloomberg 估计，Thrive Capital 每个基金中约 90% 的资金投向其 15 大持仓。

这种集中度赋予 Kushner 的警告明确的战略目的。Thrive Capital 希望有限合伙人和创始人将“选择性”视为一种特性，即使竞争对手在快速为新的 AI 公司提供资金。在 Bloomberg 就该信的报道 中，Kushner 写道市场在恐惧与热情之间波动，“二者都不能替代判断力”。

与传统风险投资的幂律模型的比较是核心。许多投资者在假设少数极端结果将覆盖大量失败的前提下建立大规模组合。Thrive Capital 也依赖于例外性的赢家，但 Kushner 主张把更多资金和关注承诺给更少的创始人。

这一区别没有言辞表述的那么宽。将基金 90% 的资金集中在 15 个仓位上仍依赖于异常值，尤其是当若干持仓是估值较高的私有公司时。Thrive Capital 的模型改变了敞口的分配方式以及对赢家的支持力度，但并没有消除对为数不多的公司产生巨大回报的依赖。

Kushner 有数据支持他的主张

Bloomberg 报道 表示 Thrive Capital 管理的资产超过 650 亿美元。TechCrunch 的报道单独指出 Kushner 在信中披露的管理资产规模为 600 亿美元。Kushner 在 Bloomberg 的投资者信报道 中报告称，Thrive 各基金的总毛内部收益率为 41%，在扣除费用和开支后净回报为 33%。他还表示 Thrive Capital 在过去 12 个月内向投资者返还了超过 10 亿美元，并可能在未来几季度带来数十亿美元的流动性。

这些业绩数据来自 Kushner 在信中提供的资料。全组合的回报可能掩盖基金不同年份之间的巨大差异，而私有持仓的资产价值在股份被出售或分配之前仍属未实现。

有一个基金同时说明了 Thrive Capital 的实力与集中性。Bloomberg 报道，一家于 2022 年募资 5.16 亿美元的早期基金在投资于 OpenAI、Anduril 和 SpaceX 后，截至六月底估值超过 37 亿美元。该报告的收益使 Kushner 有资格对竞争方法提出质疑。它也显示了 Thrive Capital 的业绩在多大程度上依赖于一小部分公司维持其私有市场价值或实现变现退出。

Thrive Capital 自身的管理业务也吸引了显著的外部资本。Axios 报道称，2023 年 1 月，Bob Iger、Henry Kravis、Mukesh Ambani、Jorge Paulo Lemann 等投资者以 1.75 亿美元购买了 Thrive Capital 大约 3.3% 的股份，暗示估值接近 53 亿美元。该交易为 Kushner 提供了额外资本，以围绕他现在公开捍卫的集中模型来建立组织。

OpenAI 使得该警告更难被忽视

Thrive Capital 与 OpenAI 的关系将 Kushner 的信件转变为一份关于他如何部署 AI 的声明，而不仅仅是场外的普遍警告。

2025 年 12 月 1 日，OpenAI 宣布已在 Thrive Holdings 中取得股权，Thrive Holdings 是 Kushner 用于收购和构建运营型业务的载体。OpenAI 表示其研究、产品和工程员工将进入 Thrive Holdings 的公司内部工作，首先从会计和 IT 服务开始。

这一安排将 Kushner 的“由内而外”论点付诸实践。Thrive Holdings 收购具有既有客户、工作流程和领域数据的企业，然后与 OpenAI 合作在其运营中应用模型。Kushner 曾主张，现有行业可以通过在现有组织内部由从业者使用 AI 来重建，而不是等待软件新进入者来取代它们。

根据 Kushner 在信中提供的数据，Thrive Holdings 已收购超过 70 家企业并雇佣了 35 名工程师。他表示，一个会计平台使用智能体使报税速度提高了 30%，准确率达 98%，而一个 IT 服务业务让智能体独立解决了其一半的服务台工单。这些由信件提供的运营数据并未得到独立验证。

OpenAI 将其投资描述为一项股权持有，但未说明具体比例或治理条款。该结构仍然形成了明确的一致性：当 OpenAI 的价值增长时，Thrive Capital 受益；Thrive Holdings 则获得 OpenAI 人员和产品的直接接入；OpenAI 则在数十家运营企业内部获得部署环境。

这种一致性也提高了 Kushner 警告的利害关系。Thrive Capital 是 OpenAI 的一位投资者，而 Thrive Holdings 则与 OpenAI 在企业 AI 采用方面另行合作。因此，Thrive 的投资纪律还包括评估应向一个已在其风险投资组合和运营公司战略中占重要地位的 AI 领导者投入多少资本。

Kushner 所捍卫的

Kushner 的第一封投资者信将 Thrive Capital 定义为一家以创始人为中心的机构，能够在各阶段、各行业和市场周期中持续支持所选择的公司。对 AI 的批评支持了这一身份认同。它告诉有限合伙人，Thrive Capital 将继续做出大型科技押注，同时抵制为当下主导主题下的每一家相关公司提供资金的压力。

实际检验将是当仓位变得更大、关系更加交织时，集中是否能保留判断力。对 OpenAI 的接触为 Thrive Capital 在评估 AI 时提供了优势，而 Thrive Holdings 则获得了部署 AI 的直接帮助。这些关系在 OpenAI 支持风险投资回报、运营公司改进以及 Thrive Capital 在创始人间的地位时，可能会使独立的价格纪律变得更困难。

Kushner 最有力的观点是最简单的：一家卓越的公司在错误的价格下仍可能是糟糕的投资。Thrive Capital 自身的回报显示，集中策略到目前为止对 Kushner 是有效的。该投资者信承诺他将在一个 Thrive Capital 拥有异常强烈动机保持热情的 AI 周期中，继续以相同的标准行事。